邵启一的博客
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  熔断和无量下跌的最大危害    上一篇  下一篇    
  发布者:邵启一 |  浏览(56144) 评论 (1)  | 发布时间:2016-01-12 09:07:23 最后更新时间:2016-01-12 09:07:23  
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A股实施熔断机制才4个交易日,就发生了两次熔断。如果说全国人民都没有想到会有这般结果,或许并不为过。当然,若现下有人说想当初他就预料到了,那就权当作事后诸葛亮之言就是了。世界上最不缺的大概就是事后诸葛亮吧。尽管在金融市场上经常发生的就是超预期,一致性的预期会大概率出错成为常态,但对于一项规则推行没几天就事与愿违,导致的结果与制定者的愿望或初衷大相径庭,倒是值得深思一番的。

A股市场的两次熔断对社会造成的最大震撼从表面上看自然是股价的大幅下跌。然真正应引起后怕的,实际上是熔断机制导致市场出现了极低成交量的下跌,形象化地称之为无量下跌。根据上交所和深交所的交易数据记录,1月4日的第一次熔断,沪深两市的总成交量为3962亿;而1月7日的第二次熔断,沪深两市的总成交量仅为1880亿,都不及以往正常成交量的一半,或许连三分之一都不到的。

这里之所以说极低成交量造成的后果甚为可怕,是因为如果没有足够的成交量,市场中众多的借贷资金就难以按照原设定的程序在下跌过程中出逃,从而使得资金借出方(银行或其他金融机构)产生大量的坏帐。金融机构出现大量坏帐,必然会造成刺破经济泡沫,最终导致经济或金融危机的恶果。

目前经济环境是否充满泡沫的问题,显然非一般分析可以判定,本文仅就股市如果无量下跌或会导致金融危机的一些逻辑关系作些说明。

1)就资产评估而言,某个股票的市价就是股票交换价值的一个衡量标准。如果股票一直以一个固定的价格在交易,那么股票买卖双方手中的资产价值理论上都没有变化,股票的易手仅仅是一种等价值的交换而已;

2) 当市场没有对手盘时,急于抛出者,会不断降低报价(急于买入者会不断推高报价),从而使股票的表面价值随市价而变动。因此,若市场有报价但成交很少,出现所谓的无量升跌现象,股价就容易大起大落;

3) 从表面上看,股市中介入股票交易的仅是交易双方。然而,在现代金融体系下普遍存在各种形式的借贷关系,股票交易双方常常会和各类金融机构形成盘根错节的相互抵押借贷关系(合规的或不合规的);

4) 客观上存在的各种复杂借贷关系,导致了股票交易过程会牵涉到各关联方的利益,迫使他们需要根据股票的市价变化随之采取各种维护自身利益的行动;

5) 所说的股市交易中的关联方至少包括:

    A  以自有资金购买了该股票的股东(散户或机构);

    B.通过借贷或抵押其他资产借贷获得部分资金购买了该股票的股东(散户或机构);

    C.将资金出借给散户或机构用于购买某股票的金融机构,如银行、券商和其他金融机构;(所购买的股票往往被作为抵押物,留置在这些机构手中)

6) 只要股票市价不跌到0,A.中的股东还不至于会资产归零;

7)  对于B.中的股东来说,只要抵押的股票市值跌到和借贷资金相同,则其投入的资金就要归零。如果市值跌得更多,则不仅投入部分归零,还会背负上债务;

8) C.中的借出资金的机构,通常拥有权利在一定的条件下卖出抵押的股票。具体而言,为了不至于借出的资金遭受损失,就需要通过监视该股票的市场报价来衡量手中抵押的股票是否需要抛出,收回借出去的资金。一般,一旦股价下跌导致抵押的股票市值接近借出的资金额,他们就将采取以下一些常见的行动:

    A.要求借贷者增加投入的资金;

    B.要求借贷者增加抵押物数量;

    C.抛出抵押的股票以收回借出的资金;

    D.当抵押物达不到充分抵押时,进一步向借贷者追要补偿资金。

所有这些行动的目的只有一个,就是保证借出的资金能够完整地收回。

     9) 与消费信贷不同的在于,股市中的信贷资金额度往往十分巨大,杠杆率高,且要求随时可通过卖出股票来收回。这一信贷特点和规则,显然对股市的波动起到了进一步推波助澜的作用;

10) 如果因为市场出现熔断或其他原因造成少有接盘,则当股价下跌到借贷资金有部分或全部遭受损失时,因抵押的股票无法正常抛出,借出资金的关联方帐面上就会立即出现坏帐(如果借贷者无力偿还所借资金的话);

11) 当大量的金融机构因市场无量下跌而无法将抵押的股票抛出,就会形成大量的坏帐。这时,金融机构就可能难以归还到期的债务,如应付基金赎回,支付到期存款等,就不得不被迫破产;

12) 当整个社会有大量金融机构破产和接近破产状态,经济危机或金融危机就发生了。

 

上述是在假定市场缺乏成交量的背景下出现无量下跌所可能带来的后果。而在市场有充分交易时,股价大幅下跌时产生的影响,与无量下跌的区别仅在于:通过多次交易的渐次下跌,可使部分资金借贷者在一定的价位上出逃,或使资金借出方可以通过抛出抵押物,收回借出的资金,从而避免大量坏帐的集中出现。因为,在有充分成交量的前提下,巨幅下跌所带来的股票市值损失可在各交易者之间作一定程度的分摊。

如此可知,尽管股票市值的无量下跌看上去仅是一个虚拟的经济过程,却会对现代金融环境产生巨大的甚至有杀伤力的负面影响。

由此亦可以理解或可以认为,股市在无成交量下的大幅下跌对经济发展的本质杀伤力源于进入股市的巨额信贷资金不能成功出逃。这些未能出逃的信贷资金,顺着债务链传导,首先形成金融机构的坏帐,再通过直接和间接的债务链将坏帐的负面影响扩散到社会的各个领域,从而破坏了整个社会经济生活的正常循环,引起经济停滞甚至倒退。

金融市场中借贷资金难以出逃将可能触发金融危机,要理解这一点并不难。2015年七八月间的股市下跌,政府出手救市,以及本次熔断机制实施四天就被暂停,实际上就说明了管理层对此已经非常清楚。只是认识到是一回事,能否正确判断市场对新规定的反应则是另一回事。当今世界的整体信贷量已经达到了天量水平,应付失当,足可以引发世界级的金融危机。而要消除潜在的危机因素,如果仅仅照搬西方的经济学理论或做法,忽视现今中国的实际经济环境,包括国人的心理和行为特征,那么,难保会再次出现结果与政策制定初衷相反的情况。

不过,尽管目前市场大众对熔断机制持全盘否定的为多,但若套用一句时尚用语来比喻两次熔断的效果,那就是造成了海平面的快速退潮,让不穿底裤的裸泳者暴露在了光天化日之下。由此,四天之内的两次熔断倒也有可能带来一些有利的结果:

1)让非正规的融资渠道难以正常循环经营下去;

2)让使用高杠杆率的投机者遭遇重创,心理上的受到震撼,甘愿损手离场;

3)让银行不敢违规借贷给股市投机者;

4)借此机会,监管层可以对金融杠杆比例出台更严格的规定。

就经济软着陆的目标而言,A股的这两次熔断效果,应有助于市场的去杠杆进程,渐次缩小虚拟经济领域的信贷规模。此外,近期股市的下跌,对于政府救市机构而言,可以在目前价位下接盘,从总体上有效降低2015年救市时购入股票的每股成本。

但是,两次熔断带来的负作用也是巨大的。股市楼市实际上密切相关,A股市场的大幅下跌,会明显减少有利于楼市去库存的投机资金,也会触发更多的市场参与者的止蚀操作,从而造成更大的波动出现。

在撰写本文的过程中,证监会暂停了熔断机制的实施,这或许再次证明了一点,就是政府仍然可以对市场做出强有力的调控。那么,对政府后续政策的预期,将仍然是中国A股市场的焦点所在。

或许有人会有疑问:为什么在两次熔断时,市场的接盘会如此之少呢?或许一个理由就是:追涨杀跌已经成为A股市场的集体行动原则或信条,导致下跌时少有人愿意接盘;第二个理由或许是:A股市场中的散户,很多已经被私募整合,规模上甚至可以匹敌机构,并采取机构的操作方式。而这些市场结构特点和操作者的心理特征,对于股市的助涨助跌会起非常重要的作用。

熔断之后,市场中各种段子百出,似乎全国人民的智慧在段子上得到了充分的展现。其实,各种段子怎么说并不可怕,可怕的是沉浸在段子中,而对股市无量下跌可能带来的严重恶果毫无意识。面对市盈率高得离谱的A股市场,降杠杆实在是一种必要,但市场大众又深惧伴随着降杠杆,股市真的要经历一次泡沫破灭然后涅槃重生的过程。不过,若撇开上述种种推测和分析,这次熔断机制仅实行4天,带来的最大震撼或许是我们又一次体验到了金融市场的最大魅力所在,那就是无法预期。

 

2016年1月11日定稿

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发布者 :736676995股 (2016-02-01 11:00:54)  回复
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